美股高点到了吗？瑞银分析七项泡沫指标：尚未到危险顶峰

瑞银报告指出当前美股具备泡沫形成的七个指标，但距离真正危险时刻仍有距离，科技股估值接近正常水平。本文源自 华尔街见闻 所着文章，由Foresight News整理、编译及撰稿。
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（背景补充：高盛预言「美国政府关门」两週内结束，联準会 12 月降息「更有依据」？）

本文目录

• 泡沫形成的七个前提
• 泡沫顶部的三大信号
• 后 TMT 时代的启示

随着美股估值持续处于高位，关于市场是否已进入泡沫区间的讨论日益激烈。儘管企业盈利表现强劲，但华尔街高管已开始警示可能的回调风险。

据追风交易台，瑞银集团 (UBS) 最新报告提出了一个包含七项指标的框架，得出结论：当前市场正处于一个潜在泡沫的早期阶段，尚未达到危险的顶峰。

他们指出，科技股的市盈率相对于市场整体而言接近正常水平，其盈利修正和增长前景更好，资本支出週期也处于早期。最关键的是，当前市场远未出现历史泡沫顶峰时的种种过剩迹象。

瑞银总结称，如果说市场存在泡沫，那可能体现在科技巨头的高利润率上。随着行业资本密集度的增加和竞争加剧，这种高利润率未来可能会面临下行压力。但就目前而言，市场距离真正的危险时刻尚有距离。

泡沫形成的七个前提

瑞银股票策略师 Andrew Garthwaite 及其团队在报告中提出，市场泡沫的形成通常需要满足七个前提条件。他们认为，如果联準会的降息路径与瑞银的预测一致，那么所有七个条件都将被触发。

• 逢低买入心态：过去十年，股票相对于债券的年化报酬率高出 14%，远超形成这种心态所需的 5% 门槛。
• 「这次不一样」的叙事：生成式人工智慧 (Gen AI) 的崛起提供了强大的新技术叙事。
• 代际记忆差距：距离上一次科技股泡沫 (1998 年) 已有约 25 年，新一代投资者更容易相信「这次不一样」。
• 整体利润承压：在美国，若剔除市值最高的 10 家公司，其余企业的 12 个月远期每股收益 (EPS) 增长接近于零，这与科网泡沫时期的利润状况类似。
• 高度集中化：当前美股市值和收入的集中度均处于历史最高水平。
• 散户积极入场：在美国、印度、韩国等多个地区，散户交易活动显着增加。
• 宽鬆的货币环境：目前金融条件已经宽鬆，若联準会按预期降息，货币环境将进一步放鬆。

泡沫顶部的三大信号

儘管泡沫的条件正逐步具备，但瑞银认为，市场距离真正的泡沫顶峰还有相当距离。报告从估值、长期催化剂和短期催化剂三个维度，分析了标誌市场见顶的关键信号。

1、明确的估值过高：历史上的泡沫顶峰通常伴随极端估值。例如，在之前泡沫中，至少 30% 市值的公司市盈率会升至 45 倍至 73 倍，而目前「科技七巨头」(Mag 6) 的动态市盈率为 35 倍。同时，股权风险溢价 (ERP) 也未降至 2000 年或 1929 年时约 1% 的极端低位。

2、长週期见顶催化剂：报告指出，多个长期指标也未显示见顶迹象。首先，资讯和通信技术 (ICT) 投资占 GDP 的比重远低于 2000 年水平，未出现明显的过度投资。

其次，科技巨头的槓桿率远优于科网泡沫时期。此外，市场广度并未像 1999 年那样严重恶化，当时纳斯达克指数接近翻倍，但下跌的股票数量几乎是上涨的两倍。

3、短週期见顶催化剂：从短期来看，市场也缺少见顶的紧迫信号。例如，尚未出现类似 2000 年沃达丰 / 曼内斯曼或美国线上 / 时代华纳那样的极端併购案。同时，联準会的政策立场也远未达到触发崩盘的紧缩程度。历史经验显示，只有当利率升至接近名目 GDP 增速 (预计 2026 年为 5.2%) 时，市场才会见顶。

后 TMT 时代的启示

瑞银回顾了 2000 年科技、媒体和电信 (TMT) 泡沫破裂后的经验，为投资者提供了几点启示。首先，泡沫破裂后，价值可能会流向非泡沫领域，在最初的抛售中，非 TMT 股票一度上涨。其次，市场可能出现「回声效应」或双顶形态。最重要的是，「概念正确但价格错误」，微软、亚马逊和苹果等公司股价从高点暴跌 65% 至 94%，耗时 5 到 17 年才收复失地。

报告还强调，价值链的最终赢家可能不是基础设施的建造者，而是能够利用新技术创造颠覆性应用或关键软体的使用者。

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