比特币反转前「最后一跌」？流动性紧缩的真实剧本正上演

比特币或正处在这轮调整的「最后一跌」阶段，在财政支出恢复与未来降息週期开启的交汇点，新的流动性週期也将随之重启。本文源自 ET，SoSoValue 社群研究员所着文章，由Foresight News整理、编译及撰稿。
（前情提要：比特币插针9.8万美元、以太坊逼近2字头，市场步入「极度恐慌」48万人惨爆仓）
（背景补充：比特币「半夜插针」至10万美元整！BTC在24小时跌逾5.8% ）

本文目录

• 一、前言
• 二、BTC 正面临美元流动性冲击
• 三、美元流动性拆解
  • 1、逻辑关係
  • 2、实际应用
  • 3、延伸观察：与市场的关联
  • 4、结论
  • 1、指标解读
  • 2、与「政府关门」的结构性联动
  • 1、指标解读
  • 2、三大观察重点
  • 3、历史对照：2019 年 vs 2025 年

   

  一、前言

  当投资者仍在为比特币的下跌寻找情绪与技术面的解释时，真正的答案已悄然写进美国金融系统的帐本：美元流动性正遭遇一次结构性紧缩。具体表现为

  * 财政部 TGA 帐户余额接近 1 兆美元，大量吸走市场流动性；
  * 短端资金市场压力陡升，SOFR–FDTR 利差一度扩大至 +30bp；
  * 联準会被迫重启临时回购操作（Overnight Repo），向市场注入近 300 亿美元流动性——这是自 2019 年回购危机以来首次。

  这场流动性「真空」并非偶然，核心是政府关门导致。财政部在预算僵局与潜在政府关门风险下提前「吸金备粮」，大量发债将现金锁入 TGA 帐户，直接抽走银行体系準备金，可支配的「市场美元」正在减少，风险资产自然承压——比特币成为最早、也最敏感的受害者。

  然而，剧本并非全然悲观。历史经验表明，每一次财政部补库存、流动性极度紧绷之际，往往也预示着反转的临近。

  截止 11 月 5 日，美国政府关门天数已刷新历史峰值，财政、经济与民生层面的压力正急剧累积，SNAP 食品补助受限，部分机场安全检查与联邦航管服务被迫临时停摆，民众与企业的信心同步下滑。在此背景下，两党对峙出现缓和迹象，尤其是近期美股在高位回调，也将助力加速解决政府关门问题。

  市场预期，参议院可能在 11 月 15 日感恩节休会前推动妥协方案，结束政府停摆。届时，财政部将重新启动支出，TGA 余额有望自高位回落，流动性重返、风险偏好回升，比特币或正处在这轮调整的「最后一跌」阶段——在财政支出恢复与未来降息週期开启的交汇点，新的流动性週期也将随之重启。

  二、BTC 正面临美元流动性冲击

  作为不生息的资产，BTC 对流动性非常敏感，美元流动性紧张往往会给 BTC 带来下跌压力，这是 10 月中以来 BTC 明显弱势的原因之一，特别是在纳指一路创历史新高的背景下。

  如图一所示，截止 10 月 31 日：

  1. SOFR–FDTR 利差转正最高至 +30bp → 银行间真实资金价格高于政策利率上限，代表银行以更高成本借钱，流动性紧张；
  2. RRP 余额回升至 503 亿美元→ 市场重新向联準会寻求抵押流动性；

  

  图一：SOFR–FDTR 利差和 RRP 余额

  这表明美国短端资金市场出现明显紧张迹象，联準会被迫重启临时回购操作（Overnight Repo Operations），于 10 月 31 日向市场注入近 300 亿美元流动性。

  这是自 2019 年回购危机以来首次出现此类操作，标誌着流动性短缺已从阶段性现象转为结构性问题。

  整体而言，宏观货币供应（M2）仍然宽鬆，但银行体系準备金的安全垫正在被快速抽乾，而市场拆借利率的上行显示流动性压力已不再是预期，而是正在发生的现实。

  因此，后续对流动性情况的观察，是判断 BTC 价格走向的一个重要参考。

  

  图二：BTC 价格与联準会流动性

  三、美元流动性拆解

  美元流动性= 银行準备金 + 流通现金= 联準会资产负债表总规模− ON RRP（隔夜逆回购） − 财政部 TGA 帐户

  这是观察「美国金融体系中可支配美元余额」的核心框架。它揭示了：

  美元流动性总量= 联準会的「供给端」 – 财政部与货币市场的「吸收端」。

  具体组成如下：

  

  1、逻辑关係

  这条公式实际上描述了联準会、财政部与货币市场三者之间的资金流转路径：

  * 联準会扩表→ 增加準备金与现金→ 流动性增加例如 QE（量化宽鬆）时期，联準会购买资产增加银行準备金。
  * TGA 升高→ 财政部发债吸金→ 流动性减少当政府增加发债、税收流入 TGA，市场资金被「吸走」。
  * ON RRP 上升→ 货币市场基金将闲钱存入 Fed → 流动性减少相当于货币基金把市场资金「停泊」在 Fed，不再流通于银行体系。

  因此：

  Liquidity ↑ = Fed 资产↑ + TGA↓ + RRP↓

  2、实际应用

  这个指标是观察风险资产流动性週期的关键：

  * 当 TGA + RRP 同时下降→ 银行準备金激增→ 美元流动性宽鬆→ 通常伴随风险资产（股市、比特币）上涨。
  * 当 TGA 回补、RRP 上升→ 流动性回收→ 风险资产承压。

  具体例子：

  * 2023 年下半年：债务上限解除后，TGA 补库存→ 流动性短暂收紧→ 美股与加密资产出现波动。
  * 2024 年初：RRP 快速下降，资金回流银行→ 準备金回升→ 市场风险偏好上升。

  3、延伸观察：与市场的关联

  

  4、结论

  这条公式实际上是整个美元体系的流动性平衡方程。

  联準会决定了「总量供给」。

  TGA 与 ON RRP 是两个「流动性阀门」，决定多少资金能流入金融市场。

  因此，在分析风险资产走势时，比单看联準会资产负债表更重要的，是观察 RRP + TGA 的变化，它们才是短期美元流动性的真实驱动。

  四、近期流动性紧张原因——TGA 持续吸金

  

  图三： 美国财政部 TGA 帐户余额变动

  1、指标解读

  上图显示的是美国财政部在联準会的主帐户 TGA（Treasury General Account）余额。横轴是时间（2021–2025），纵轴为金额（十亿美元）。这条线其实反映了财政部吸收或释放流动性的状况，也是美元流动性的重要调节阀门。下面是结合近年的政府关门（shutdown）风险与财政操作的完整专业解读。

  这条线的上下波动，代表财政部「在市场吸金（TGA 上升）」或「向市场释放资金（TGA 下降）」。

  * TGA 上升→ 政府吸收市场流动性（银行準备金减少）
  * TGA 下降→ 政府释放市场流动性（银行準备金增加）

  因此：

  TGA ≈ 市场美元流动性的反向指标

  当 TGA 上升时，市场资金变紧；当 TGA 下滑时，市场资金变鬆。

  结合时间与事件：2021–2025 五年流动性节奏

  

  2、与「政府关门」的结构性联动

  **关门前：财政部提高 TGA 以备应急**

  当国会预算僵局迫近、关门风险上升时，财政部会提前发债筹资、拉高 TGA 余额，确保政府停摆期间仍有现金支付必需支出。

  这一阶段市场会出现短期流动性收紧、短端利率上升。

  **关门期间：支出暂停、债务发行受限**

  关门期间政府部分支付暂停，TGA 水準短期持平或微降，但由于市场无新国债供应，货币基金需求涌向 ON RRP。

  形成「流动性结构性错配」：总量中性但短端紧张。

  **关门结束后：补拨款、补发薪→ TGA 急降**

  政府恢复支出后，TGA 下降、流动性瞬间释放。银行準备金上升、Repo 市场压力缓解，风险资产常在此阶段反弹。

  例如 2023 年债限解除后 BTC 短期暴涨、纳指反弹。

  五、联準会在行动：流动性注入

  

  图四、联準会 ON RPs（隔夜逆回购）

  1、指标解读

  资料来源： FRED（纽约联準会）
  最新数据（2025 年 10 月 31 日）： 294 亿美元
  对比参考： 2019 年 9 月高点为 497.5 亿美元

  这项指标代表联準会透过临时回购操作（以美债为抵押）向主要交易商提供隔夜现金，是直接的流动性注入手段。

  自疫情后该工具长期停用，此次重新启动，具有重大政策信号意涵。

  2、三大观察重点

  政策背景： 联準会此举是对短端资金市场「真实紧缺」的回应。 QT 虽将要停止，但準备金持续下滑导致拆借压力加剧。 ON RPs 的重启代表： 「联準会从被动缩表→ 主动流动性管理。」

  规模特徵： 294 亿美元虽低于 2019 年危机水準，但其象徵意义极强，显示流动性缺口已突破联準会的观察阈值。 若未来两週操作规模持续上升，则可视为「準政策转向」。

  市场机制：

  * 银行与货币市场基金因準备金短缺被迫提高融资利率；
  * 联準会透过回购释放流动性，暂时压低 SOFR 与 Repo 利差；
  * 若此行为延续，将形成「微型再 QE」效果。

  3、历史对照：2019 年 vs 2025 年

  

  六、结论

  1、目前 TGA 帐户接近 1 兆，是近期流动性紧张的主要原因，后续政府重开、支出重启，TGA 将下滑、美元流动性恢复，BTC 等风险资产有望获得支撑；
  2、在政府重启前，联準会会持续透过回购释放流动性，暂时压低 SOFR 与 Repo 利差，缓解市场流动性紧张局面；
  3、预测网站的真金白银下注是 11 月中旬，也就是 11 月 10 日～11 月 15 日，高盛等机构预计两週内政府会开门；
  4、所以 BTC 很可能在进行「最后一跌」，至少政府开门和未来降息是确定的，虽然节奏时间有不确定性。

  

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