灰度 Grayscale 研报：週期不会因年老而寿终正寝

加密货币市场触底三年后，週期辩论再起。但推动採用的总经需求和监管清晰度因素仍在。本文源自 Grayscale 所着报告，由动区整理、编译及撰稿
（前情提要：比特币冲破121000美元，分析师看好续突破12.5万镁历史新高 ）
（背景补充：为何 Z 世代年轻人不买黄金，宁愿拥抱高波动的比特币？ ）

本文目录

• 槓桿多头遭清算
• 简化加密货币 ETP 批准流程
• AI 加密货币板块表现突出
• 前景展望

 

• 加密货币市场触底三年后，关于「週期」状态的辩论再起。但推动採用的因素——对稀缺数位资产的宏观需求和更明朗的监管——依然存在。
• 加密货币在九月份的表现落后于其他资产类别；期货市场的清算加速了月中旬的回档。槓桿交易者的部位如今看来更加平衡。
• 美国证券交易委员会(SEC)批准了加密货币 ETP 的通用上市标準，参议院在市场结构法案上取得进展，并且有更多的加密货币公司进行了首次公开发行(IPO)。
• 从回报率来看，AI 加密货币板块的表现优于其他市场领域。

在上一轮的加密货币市场週期中，价格在 2021 年 11 月达到高峰，然后在 2022 年 11 月触底。如今，将近三年过去，一些加密货币市场的参与者开始警告当前週期的结束以及估值的「顶部」。

週期是金融市场的一项特徵，也是投资者在风险管理过程中需要考量的重要因素。但没有理由仅仅因为牛市已持续三年，就认为估值会开始下滑。经济学家 Rudi Dornbusch 有句名言：经济扩张不会因年老而终结—它们是被联準会谋杀的。换句话说，是基本面的转变—通常是为了控制通膨而收紧货币政策—才可能将经济推向衰退。

与所有牛市一样，加密货币估值的最新一轮扩张终将在某个时刻结束。但就目前而言，基本面仍然指向正面方向：总体经济失衡正在为稀缺的数位资产创造需求，而监管的明确性则推动了机构对区块链技术的投资。我们认为，在这些因素改变之前，市场的回档可能都只是暂时的，加密货币市场可能正朝着新高迈进。比特币的供应将永远遵循四年一次的週期，但加密货币的估值则未必。

槓桿多头遭清算

九月份，比特币和其他数位资产的表现不如其他市场领域，特别是贵金属以及与人工智慧（AI）密切相关的股票（图表 1）。这两类资产，以及整体的传统资本市场，可能都受益于联準会的降息以及对指数股票型商品（ETP）的强劲资金流入。

图表 1：九月份加密货币表现落后于其他资产类别

加密资产在九月初升值，但在该月下旬急剧下跌。这突如其来的回档可归因于永续期货合约中多头部位的清算—这是加密货币市场结构的一个独特特徵。根据 Glassnode 的数据，例如，以太币永续期货合约的清算总额在 9 月 25 日达到 2.77 亿美元，是自 2021 年 4 月以来最大单日清算额（图表 2）。清算过后，资金费率（即持有槓桿多头部位的成本）下降，价格趋于稳定，这可能表明投机交易者之间的部位更加平衡。

图表 2：永续期货的槓桿部位遭清算

简化加密货币 ETP 批准流程

除了价格表现，上个月最重要的发展可以说是由美国证券交易委员会（SEC）批准的加密货币 ETP 通用上市标準。这项决定为交易所上市加密货币 ETP 提供了一个简化的批准流程，前提是标的代币必须符合在合格场所交易相关的某些技术标準。Grayscale 预计，将有数种额外的加密资产符合这些标準，投资者可以期待在美国交易所上架的单一资产加密货币 ETP 数量将显着增加。除了批准通用上市标準外，SEC 还批准了某些比特币选择权产品的上市和交易。

美国参议院在加密货币市场结构法案方面也取得了进一步的进展—这是继涵盖稳定币的 GENIUS 法案之后，国会的下一个重大努力（参见2025 年 6 月：稳定币之夏）。参议院银行委员会发布了市场结构法案的新草案文本。其中包含了对去中心化金融（DeFi）应用程式和开发者更好的保护，这普遍受到加密货币行业的欢迎。另外，由 12 名参议院民主党人组成的小组发布了一份加密货币市场结构立法的框架。该框架也得到了主要利益相关者的正面迴响，显示两党合作的程序仍有继续的空间。市场结构法案的众议院版本，即 CLARITY 法案，已于七月在众议院以两党投票方式通过。

数位资产行业的监管清晰度在该月持续推动机构活动。更多加密货币企业上市，包括利用区块链协助提升房屋净值贷款效率的 Figure Technologies（FIGR），以及交易所 Gemini（GEMI）。此外，多家传统金融机构宣布了与代币化资产相关的计画，包括贝莱德(BlackRock)和纳斯达克(Nasdaq)。另外也有人努力推出新的受监管金融产品，包括「连续」（即永续）期货和符合 GENIUS 法案的稳定币。

AI 加密货币板块表现突出

从加密货币板块的角度来看，人工智慧（AI）是表现最佳的市场领域，由几个杰出的专案所带动（图表 3）。强劲的回报主要归功于 Near（NEAR）、Worldcoin（WLD）和 Aethir（ATH）。由一位 AI 行业领袖创立的 NEAR 是一个为 AI 使用案例量身打造的区块链平台，其 NEAR intents 产品的採用率不断上升。由 Sam Altman 创立的 Worldcoin 旨在提供数位身份解决方案。WLD 代币价格的上涨，部分原因可能与一个新的数位资产金库（DAT）— Eightco Holdings（ORBS）有关。作为一个 GPU 市集，Aethir 受益于与 Chainlink 的新合作伙伴关係以及一个新的 DAT。

图表 3：AI 加密货币板块表现优异

Story Protocol (IP) 是一个专注于智慧财产权的区块链，是 AI 加密货币板块中另一个表现优异的专案，儘管其月内波动性颇大。该专案在韩国区块链週期间的 Origin 高峰会上发表的公告成为众多焦点。Story 与获奖的韩国网路漫画品牌《我独自升级》(Solo Leveling) 合作。此合作将使《我独自升级》能够探索链上智慧财产权模型，并可能推出迷因币(memecoin)。Story 还与游戏公司 Verse8 整合，将 web3 品牌 Moonbirds 和 Azuki 引入 AI 生成的游戏中，使创作者能够在链上强制执行授权和版税的情况下，对这些品牌进行混音和变现。

除了与 AI 相关的应用外，业界最关注的类别可以说是去中心化交易所（DEX）的永续期货（背景资料请见DEX 的吸引力：去中心化交易所的崛起）。此类别的领导者是 Hyperliquid，它已崛起成为加密货币领域收入最高的三大应用程式之一。然而，Hyperliquid 面临着来自 Aster 的新竞争，这是一个由币安(Binance)创办人赵长鹏支持的永续期货去中心化交易所（图表 4）。无论结果如何，看到 DEX 从中心化替代方案中夺取交易量是令人鼓舞的—去中心化是区块链技术和 DeFi 的核心前提。

图表 4：新的永续期货去中心化交易所崛起

最后，与稳定币相关的发展仍在继续（背景资料请见稳定币与支付的未来）。例如，专注于稳定币的第一层(Layer 1)网路 Plasma 在九月底推出了其主网和 XPL 网路代币。它在一週内迅速增长到 60 亿美元的稳定币供应量，使其成为稳定币供应量第五大的链，并领先于 Coinbase 的第二层(Layer 2)网路 BASE（图表 5）。与此同时，最大的稳定币发行商 Tether 宣布计画以约 5000 亿美元的估值集资 150 亿至 200 亿美元，这将使其与 OpenAI 和 SpaceX 等公司并列为全球最有价值的私营公司之一。

图表 5：新的支付区块链 Plasma，其稳定币供应量现居第五

前景展望

如上所述，加密货币的牛市是由稀有数位资产的宏观需求和支持採用的监管明确性共同推动的。这两个因素很可能在 2025 年第四季再次成为投资者的焦点。

联準会在九月恢复降息，并暗示可能在年底前再降息一到两次。在其他条件不变的情况下，较低的利率应被视为对加密资产类别的利多（因为它们降低了持有像比特币这样不生息商品的机会成本，并可能支持投资者的风险偏好）。与此同时，有多种宏观因素可能对加密货币估值构成压力，包括可能的 GDP 成长放缓和/或地缘政治的尾部风险。当然，联準会从降息意外转向升息也应被视为加密货币估值的风险情境。

从监管角度来看，正面的市场催化剂可能包括为加密货币 ETP 引入质押(staking)的可能性、更多另类币 ETP 的上市，以及参议院通过市场结构法案。儘管如此，这些发展中的每一项都至少被部分消化了，因此任何障碍都可能被视为对估值的下行风险。

指数定义：

Indxx 巨量资料指数通常指 Indxx 人工智慧与巨量资料指数，该指数追踪那些可从为巨量资料分析而开发和使用人工智慧 (AI) 中受益的公司。MSCI 新兴市场指数旨在衡量全球快速增长经济体中公司的财务表现，并追踪 25 个国家的中型和大型股。彭博七巨头总回报指数是一个等值美元加权的股票基準，由 7 家交易广泛的公司组成，这些公司在美国分类，代表通讯、非必需性消费品和科技行业，依彭博行业分类系统 (BICS) 的定义。彭博巴克莱美国公债指数衡量剩余到期时间超过一年的名目美国政府票据和债券的总回报。标準普尔 500 指数是一个市值加权指数，衡量美国 500 家最大上市公司的表现。富时/Grayscale 加密货币板块总市场指数衡量在主要全球交易所上市的数位资产的价格回报。富时 Grayscale 智能合约平台加密货币板块指数旨在衡量作为开发和部署自执行合约的基础平台的加密资产的表现。富时 Grayscale 公用事业与服务加密货币板块指数旨在衡量旨在提供实用和企业级应用与功能的加密资产的表现。富时 Grayscale 消费者与文化加密货币板块指数旨在衡量支持各种商品和服务的以消费为中心的活动的加密资产的表现。富时 Grayscale 货币加密货币板块指数旨在衡量至少扮演以下三个基本角色之一的加密资产的表现：价值储存、交易媒介和记帐单位。富时 Grayscale 金融加密货币板块指数旨在衡量寻求提供金融交易和服务的加密资产的表现。